投行求索联通C网价值：4000多万用户最值钱

　　围绕拆分中国联通的估值，形成此次电信重组的中心问题之一。根据工业和信息化部、国家发改委以及财政部三部委的通告，中国电信需要收购中国联通CDMA网络的全部资产和用户，而联通GSM与网通合并，而三家均为在港上市公司。

　　三部委的意见是，如改革方案涉及公司重组、网络资产转让、上市公司合并等问题，实施中应遵循国际惯例，遵守境内外资本市场运作规则。因此，投资者和投行券商们，正使用各种方法“求索”联通C网的合理估值。

　　CDMA用户价值几何？

　　中国联通的特殊情况在于，中国联通上市公司拥有CDMA客户资产，而其母公司则拥有CDMA网络资产，但一个通信网络从网络设备资产到客户资产属于一个不可分割的整体，因此中国电信需要整体收购。

　　国泰君安研究报告认为，通过一定途径，初步了解到CDMA资产出售价约在700亿元，CDMA用户价值约在450亿元左右，二者加起来，中国电信将需要出资约1150亿元购买 CDMA业务，但据悉可能获得约 500亿元的国资委补助，因此实际耗资约650亿元。

　　事实上，CDMA的网络资产较好估计，根据联通的历年建网投资并进行折旧，即可算出。而且这部分资产不涉及上市公司，中国联通母公司与中国电信之间甚至可以经国资委批准，通过资产划拨实现。

　　目前，最大的争议在于CDMA 的用户价值。申银万国认为，由于中国联通集团拥有CDMA网络，而中国联通上市公司拥有CDMA用户，所谓重估中国联通C网价值，其实是重估CDMA用户资源的价值，这是关键。

　　国泰君安测算认为，以 EV(企业价值)/用户的指标衡量，给予 CDMA的EV/用户价值为2997 元，4310万用户对应的EV为 1292亿元，由于CDMA网络合计投资1100亿元、6000万有效容量，因此目前4310万用户对应资产价值为790亿元，从而测算上市公司拥有的价值为502亿元。

　　招商证券从产业发展和财务等各个角度分析了联通C网的价值，认为C网设备不值钱，C网用户应有高估值，且引入“正常实装率”对网络估值。

　　招商证券认为，引入正常实装率进行估值，C网最高价估算为1228亿，其中网络552亿，用户最高价为676亿，A股每股最多受益1.86元。

　　再采用“每用户市值”和“CDMA网络+用户合并PE估算”两种方法来评估C网总价，结果整体在984亿到1228亿元，用户价值432亿~676亿。

　　申银万国所使用的估值方法与招商证券相似。该券商此前认为，综合测算C网的网络+客户价值平均为960亿元。估计CDMA纯客户价值约为400亿左右。

　　外资投行的观点也各不相同，贝尔斯登此前给出了一个区间，认为中国电信会以人民币350亿~750亿元的价格收购联通C网客户。而瑞银预测,中电信母公司收购CDMA网络整体作价约为700亿元人民币,对比早前估计的1000亿低。雷曼兄弟预计中国联通将从出售CDMA用户资源中获得400亿元。

　　市值相差较大

　　电信专家廖晓滨认为，中国电信收购联通C网的价格不会超过800亿，因为C网运营已经有6年时间，资产折旧率会是一个比较大的数字，真正值钱的是4000多万C网用户，按照目前的ARPU(每个用户的平均收入)值，每个用户每月的费用是50元，一年600元，C网一年大概有240亿的收入。

　　而从市值上估计，国信证券认为，中国联通A股在9.00元的价格水平上对应的企业价值为3200亿元。中国移动港股在130港元的价格水平上对应的企业价值为23400亿港元，相差7.3 倍。

　　而且，此项比较未考虑中国移动若回归A 股市场，其股价可能将比港股有较大幅度的溢价，从而可能使两者间的市值差距进一步扩大。

　　但另一方面，中国移动目前的用户数仅为联通的2.4倍，收入仅为联通的3.6倍。两者间巨大的市值差距虽然有盈利巨大落差的现实理由，但也为联通未来留下估值上升的空间。